文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加(jiā)大(dà)，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续上五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持(chí)货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追求经(jīng)济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做(zuò)，逆回购投放低(dī)量(liàng)操(cāo)作，结(jié)构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能对银(yín)行间流动性带(dài)来了一定(dìng)的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将(jiāng)保持(chí)同比多增的态(tài)势(shì)。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量和我们测(cè)算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所(suǒ)降温(wēn)，但依(yī)然处(chù)于历(lì)史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资(zī)金(jīn)价格上(shàng)行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近(jìn)，回购资(zī)金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基(jī)本面预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方不及预期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过快收(shōu)紧。

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