文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利(lì)率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自(zì)低(dī)位持续上行(xíng)，4月18十公分有多长 10厘米就是10公分吗-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度(dù)更(gèng)大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与(yǔ)非(fēi)银机(jī)构间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与D十公分有多长 10厘米就是10公分吗R007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结(jié)束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范市场过热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供需(xū)匹配的(de)前提下，货(huò)币工具(jù)力度可(kě)能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票据利率走势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多(duō)增(zēng)的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一(yī)个(gè)月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于(yú)历(lì)史(shǐ)相对(duì)积极(jí)的水平，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资(zī)金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市(shì)而言(yán)，短期交易(yì)主线或延续政策与基(jī)本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银(yín)行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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