《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期(qī)对市(shì)场的整(zhěng)体观(guān)点是(shì)大(dà)概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的(de)事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部(bù)分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的(de)方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变(biàn)化来(lái)看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食(shí)品饮料(liào)等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等(děng)行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决(jué)策(cè)的(de)依据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正如每年大(dà)家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实(shí)又再次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出口的(de)变化(huà)，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全(quán)球战略(lüè)的重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也(yě)无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的(de)一个(gè)月，所以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积(jī)压需(xū)求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能(néng)非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意(yì)愿(yuàn)，反(fǎn)而在(zài)加大还(hái)贷(dài)的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况(kuàng)一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到(dào)了低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后(hòu)，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一(yī)个明(míng)确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应总体充足(zú)，进(jìn)而(ér)价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也(yě)判(pàn)断在(zài)弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上1dm等于多少cm 1dm等于多少m涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏(piān1dm等于多少cm 1dm等于多少m)服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球(qiú)库存(cún)周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格(gé)下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一步(bù)的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察(chá)各家(jiā)分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利(lì)润的(de)预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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