王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过(guò)度(dù)低估时(shí)，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底(dǐ)见(jiàn)底之后(hòu)，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几根大线性而(ér)吸引大(dà)家(jiā)来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没(méi)有明确新闻(wén)，银(yín)行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出(chū)手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每(měi)年(nián)收(shōu)取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利(lì)能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能(néng)并没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他(tā)们的(de)考(kǎo)核要(yào)求是相(xiāng)对(duì)收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他(tā)类似(shì)考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度(dù)较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)例是(shì)下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓(cā勿必和务必的区别，务必是什么意思呀ng)至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅(fú)加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资(zī)、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国(guó)高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点：

勿必和务必的区别，务必是什么意思呀　　

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多(duō)次银(yín)行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可(kě)能(néng)是青睐高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力(lì)的。

　　那么(me)在银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去(qù)几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些(xiē)监(jiān)管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这(zhè)对小微(wēi)金(jīn)融市(shì)场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些(xiē)调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的(de)户数不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回(huí)落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持(chí)一(yī)个合理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能(néng)力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的(de)投(tóu)资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们(men)对他(tā)们的证券或(huò)产品的(de)推(tuī)荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的(de)研究报(bào)告(gào)。

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