分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构(gòu)呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落(luò)对(duì)应的(de)居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷(dài)款季(jì)节性大(dà)增，且银(yín)行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致(zhì)社融口径(jìng)信贷(dài)明显低(dī)于(yú)人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋>结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资(zī)项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率低(dī)位(wèi)、企业债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及(jí)农(nóng)村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约(yuē)5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后(hòu)续利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币(bì)政(zhèng)策(cè)定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续(xù)了去年(nián)底中央经济工(gōng)作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍(réng)将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新(xīn)创设房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化(huà无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即(jí)二、三(sān)季度的相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算(suàn)一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判(pàn)断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进(jìn)一步打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票(piào)据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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