平(píng)安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的(de)主要拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托贷(dài)款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经(jīng)济的支持还是比较有力(lì)的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融(róng)资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今(jī20分米等于多少米 20分米等于多少厘米n)年一季度“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的(de)次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规模(mó)持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下(xià)达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年(nián)节奏(zòu)，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会(huì20分米等于多少米 20分米等于多少厘米)拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续(xù)对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的情况下(xià)，未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　20分米等于多少米 20分米等于多少厘米trong>一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次(cì)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高(gāo)（4月(yuè)居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还(hái)规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各(gè)地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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