“现在的房地产很(hěn)难再(zài)出(chū)现(xiàn)像过(guò)去十年的(de)系(xì)统性行(xíng)情(qíng)。”思(sī)睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度(dù)从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀(shā)到了(le)最(zuì)底(dǐ)部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如(rú)果(guǒ)关注一下今年(nián)房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的(de)销(xiāo)售情况(kuàng)相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其(qí)实主要(yào)还是那些有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很(hěn)明(míng)显的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们(men)会特(tè)别(bié)重视企业(yè)的(de)成本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不(bù)是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业内最低(dī)的(de)；建安成本是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足(zú)上述(shù)条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了(le)“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即(jí)便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步考验着国(guó)央(yāng)企(qǐ)的资(zī)金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的(de)预(yù)判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例(lì)都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全(quán)没(méi)有(yǒu)增加(jiā)杠(gāng)杆(gān)比(bǐ)例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入地块也实现了(le)快(kuài)速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预(yù)计今(jīn)年(nián)会有(yǒu)更(gèng)多的楼(lóu)盘入(rù)市(shì)。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要集(jí)中在(zài)强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然(rán)说(shuō)，见到机(jī)会(huì)时要(yào)出手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家房企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看(kàn)房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要(yào)求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年(nián)期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中(zhōng)国(guó)海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了(le)公司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)（见(jiàn)附(fù)表）。

　　《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节"http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513144506495.jpg">

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到(dào)想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自(zì)然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企同样受到(dào)机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵(líng)活配置(zhì)混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了(le)较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战略布(bù)局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节房(fáng)、住在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集(jí)中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局(jú)重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只是房地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游不(bù)被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为居民(mín)保有的(de)住房规(guī)模越来(lái)越大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会(huì)越来(lái)越多。美国过去的(de)数(shù)据(jù)充分说明了(le)这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的(de)增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对(duì)于(yú)地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的(de)行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道(dào)龙头(tóu)年(nián)内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者(zhě)在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度(dù)报告(gào)显(xiǎn)示(shì)，报告期(qī)内，富安(ān)娜(nà)实(shí)现营业(yè)收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其(qí)同(tóng)时重(zhòng)仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经(jīng)风光一(yī)时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他(tā)似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金(jīn)经(jīng)理举例(lì)分析：“物(wù)业服务(wù)不(bù)是(shì)一个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大(dà)部分(fēn)项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周(zhōu)期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价(jià)的公司很(hěn)少，因《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节为物业公(gōng)司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做到到(dào)期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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