“现在的(de)房(fáng)地产很难再出(chū)现像过去(qù)十年的系(xì)统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注度(dù)从(cóng)板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的(de)情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年(nián)房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的(de)销(xiāo)售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是(shì)在(zài)销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不是行业(yè)内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最(zuì)高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是(shì)行业(yè)内(nèi)最(zuì)低的(de)；建安成本是否也是(shì)业(yè)内最低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企，其(qí)财(cái)务(wù)指(zhǐ)标称得上完(wán)全(quán)健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进(jìn)一(yī)步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进行(xíng)大(dà)举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速(sù)的开(kāi)盘利(lì)用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储备了很多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民(mín)营企(qǐ)业的(de)影子。虽(suī)然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的(de)两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规(guī)避公司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿(ná)地较(jiào)积极(jí)的(de)房(fáng)企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的(de)扩张速度(dù)与(yǔ)丁二醇和丙二醇是不是酒精净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企(qǐ)与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度丁二醇和丙二醇是不是酒精(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的(de)融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企同样受到(dào)机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商银(yín)行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的基本面表(biǎo)现存(cún)在一(yī)定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间(jiān)，房地(dì)产市(shì)场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较(ji丁二醇和丙二醇是不是酒精ào)强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维(wéi)度都(dōu)表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占(zhàn)到(dào)近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了(le)信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局(jú)重点移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被(bèi)看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在进入(rù)存(cún)量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域(yù)，我们相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模(mó)越来(lái)越(yuè)大，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装更新的(de)需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的(de)行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细(xì)分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂居(jū)前(qián)两位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳线的(de)基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示(shì)，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的(de)两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时(shí)重(zhòng)仓(cāng)的房地(dì)产产业链股票(piào)还有金(jīn)地(dì)集团(tuán)和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优选和广发(fā)安宏回(huí)报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东中(zhōng)仅(jǐn)有的(de)两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三只产品均(jūn)登榜十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在(zài)香港上市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司(sī)还(hái)是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比(bǐ)较(jiào)高的(de)，每年到期的合(hé)同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到(dào)期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满(mǎn)意(yì)，能做到提(tí)价(jià)难度(dù)是非(fēi)常大(dà)的。但是该公司能在业(yè)内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比(bǐ)较(jiào)好的服务是(shì)有(yǒu)关系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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