平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期三公里是多少米，三公里是多少米回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。一(yī)季度美国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国(guó)房价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利三公里是多少米，三公里是多少米预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格(gé)反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前(qián)值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出(chū)食(shí)品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的(de)概(gài)率，由(yóu)前(qián)一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳斯达(dá)克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国(guó)际能源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格(gé)回(huí)落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前(qián)报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一(y三公里是多少米，三公里是多少米ī)季度，美国个(gè)人消费(fèi)支(zhī)出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性，不(bù)仅得(dé)益(yì)于(yú)尚未耗(hào)尽的超(chāo)额(é)储蓄(xù)、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消(xiāo)费预期(qī)改善(shàn)等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于(yú)基(jī)数(shù)原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数据(jù)也(yě)印证了美(měi)国汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速仍持(chí)续(xù)保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求(qiú)复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的(de)国(guó)际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地(dì)区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气(qì)储备(bèi)可(kě)能(néng)处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择(zé)降息的底气可能(néng)不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联(lián)储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

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