分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱(ruò)符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原因，疫(yì)情grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会(huì)上(shàng)表(biǎo)示(shì)今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修(xiū)复(fù)的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷(dài)款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资(zī)合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据(jù)存量比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融(róng)结(jié)构中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继(jì)续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(ygrandma意思中文翻译，grandma是什么意思译ì)，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释(shì)放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回(huí)落幅(fú)度相对(duì)过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议(yì)对货(huò)币政策(cè)定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力(lì)”，政策(cè)基(jī)调和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央(yāng)经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的(de)相邻(lín)月份(fèn)间的(de)信贷(dài)表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的(de)判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济(jì)下(xià)行(xíng)及失业压力(lì)均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间(jiān)进(jìn)一(yī)步打开，形成(chéng)降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下(xià)，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信用持续(xù)不(bù)及预期。

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