主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业(yè)利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其(qí)一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但高油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车(chē)集(jí)中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速(sù)延续改善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工(gōng)产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持(chí)续会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点(xù)构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化产业(yè)链利润(rùn)在高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢(huī)复继续(xù)好于(yú)其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴前期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速已(yǐ)积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点但整体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价(jià)导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降费政策(cè)持续(xù)改善企业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工业企业(yè)利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未再新增更大力度的(de)降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业链利(lì)润在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续(xù)一年的(de)下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半(bàn)年(nián)地产(chǎn)建安投资和竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节(jié)选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力(lì)——工业企(qǐ)业(yè)效(xiào)益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜

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