文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然(rán)他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风(fēng)险资本充(chōng)足(zú)率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失(shī)血的(de)同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合(hé)的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的(de)另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置(zhì)问题(tí)最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司(sī)集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股权融(róng)资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　<元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字/sdt>此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找到(dào)可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家(jiā)相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追(zhuī)求(qiú)快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正的(de)互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代(dài)华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回购和(hé)分红(hóng)等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现(xiàn)金流的(de)中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造(zào)利(lì)润(rùn)和现金流的(de)水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流，在高(gāo)利率的(de)环境(jìng)下(xià)破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型(xíng)科技(jì)公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回(huí)落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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