主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业实(shí)际营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速(sù)回升，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一是国(guó)际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较(jiào)快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需求的(de)推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价(jià)继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化(huà)产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的(de)石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链中下游利润(rùn)增速(sù)也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降费(fèi)政策(cè)持(chí)续改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保(bǎo)费降(jiàng)费(fèi)的(de)企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度(dù)的降费(fèi)政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢(huī)复加之(zhī)投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产(c多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗hǎn)业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构成支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工(gōng)产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗ng>

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业(yè)利润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽(suī)然整体利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价(jià)格回落导致上游利润(rùn)下降的(de)缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本(běn)压(yā)力(lì)缓和(hé)的格(gé)局(jú)，中下游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业(yè)收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期(qī)恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本与费用压力——工业企业(yè)效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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