平安首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计(jì)6月不(bù)加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今(jīn)年二(èr)季度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对(duì)美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车(chē)制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期(qī)下(xià)半年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期(qī)，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年(nián)汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能(néng)源(yuán)价(jià)格反弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预(yù)期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联(lián)储停止加息的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企(qǐ)稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格(gé)回(huí)落的(de)利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年率的(de)贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回(huí)升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢黏(nián)性(xìng)，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏(nián)性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车和零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压(yā)力可(kě)能上升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落(luò)，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增(zēng)加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预(yù)市(shì)场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确(què)地(dì)表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美联(lián)储下(xià)半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国(guó)经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢