平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增(zēng)长明(míng)显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较(jiào)去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不(bù)足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭资(zī)产的(de)再配置，流(liú)向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中国经济(jì)环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实(shí)体经济的(de)支持(chí)还是(shì)比较有力的(de)。即便(biàn)按(àn)2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足(zú)够(gòu)与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续(xù)需(xū)通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融(róng)资(zī)基本(běn)延续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节(jié)后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未(wèi)开始投(tóu)放(fàng)使用(yòng)，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达(dá)剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期(qī)下(xià)达地方债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　<不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵strong>贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排(pái)序(xù)，“企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信(xì不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵n)贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落(luò)。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的(de)首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高(gāo)炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额(é)同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时(shí)如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中国经济的(de)环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

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