《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实，乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里ong>提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特(tè)估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有(yǒu)定(dìng)价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判(pàn)断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通(tōng)运(yùn)输、非(fēi)银金融(róng)等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品(pǐn)饮料等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定(dìng)性是下一步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的(de)指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年初的(de)出口(kǒu)确(què)实(shí)又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国(guó)家战(zhàn)略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多(duō)的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一(yī)带(dài)一(yī)路、上合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不(bù)弱的，不(bù)过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融(róng)系统在过去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能(néng)非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报(bào)道(dào)的居民(mín)提前还房(fáng)贷现象增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计(jì)的(de)4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了低风险低波动的(de)相关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投(tóu)资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价(jià)格(gé)环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然(rán)气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力(lì)的生产和(hé)供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀(zhàng)短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价(jià)回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分(fēn)析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是(shì)大盘(pán)指数再度接近前(qián)期低(dī)位，这(zhè)为我(wǒ)们提(tí)供了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结(jié)构(gòu)与节(jié)奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的(de)框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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