王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自(zì)2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根大线性而(ér)吸引大(dà)家(jiā)来(lái)关(guān)注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银(yín)行指标大(dà)约(yuē)在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至(born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即(jí)因为(wèi)一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可能(néng)并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基(jī)金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因为他(tā)们(men)的考核要(yào)求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多(duō)数(shù)时候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的(de)基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基(jī)金(jīn)参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大(dà)部(bù)分A股银(yín)行(xíng)股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春(chūn)节(jié)后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银(yín)行(xíng)股(gǔ)刚好和人(rén)工(gōng)智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因(yīn)素。目前(qián)born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资(zī)确实(shí)在买(mǎi)入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预期不符(fú)。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股估(gū)值(zhí)极低(dī)的(de)时候，追求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银(yín)行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一(yī)些(xiē)原(yuán)来从事小微业务(wù)的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金融(róng)服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不低于(yú)各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理利润底线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维(wéi)持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没(méi)有一(yī)种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报(bào)告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研(yán)究报告。

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