核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业(yè)或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业和(hé)指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明(míng)显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年(nián)10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的(de)成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达(却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受到(dào)政策(cè)利好(hǎo)和预期改善(shàn)的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存(cún)在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出(chū)标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行情也主要(yào)来自低估值的(de)国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等(děng)维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数(shù)据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更(gèng)可(kě)能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件的催化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来决定(dìng)风格(gé)的关键在于相(xiāng)对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行(xíng)业占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根(gēn)据中(zhōng)国(guó)通(tōng)服基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加(jiā)大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分(fēn)领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样(yàng)较高，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可能发(fā)力方(fāng)向(xiàng)，即关系(xì)国计(jì)民(mín)却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝生的重大安全(quán)领域、举国(guó)体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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