“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十(shí)年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀到了底部(bù)，再往下的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国(guó)资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一(yī)下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来(lái)自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新房的(de)销售情(qíng)况相较一(yī)般。再(zài)关(guān)注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能(néng)从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有国资背景(jǐng)的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的民营(yíng)房(fáng)企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地(dì)产(chǎn)行业内(nèi)，我(wǒ)们(men)的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的(de)成本优势(shì)，更具体(tǐ)一(yī)点，就是(shì)它(tā)的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水平；利润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些(xiē)都是(shì)我们看重(zhòng)的一家(jiā)房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着国(guó)央企的(de)资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房(fáng)企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近(jìn)三分之(zhī)一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了(le)快(kuài)速(sù)的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半(bàn)也(yě)主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到(dào)机会时(shí)要出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的(de)扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是(shì)扩(kuò)张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公(gōng)司净负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了(le)公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成(chéng)本更低，融资(zī)渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民(mín)营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的十(shí)大流(liú)通股东中(zhōng)新进了(le)“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国(guó)社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时间，房池子为什么被封杀(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的(de)土(tǔ)储(chǔ)补充同(tóng)样(yàng)较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎(yíng)来多(duō)家机构的集(jí)中(zhōng)调(diào)研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布(bù)局重点移(yí)至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为(wèi)钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发环(huán)节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入(rù)存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费(fèi)属性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的(de)住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新(xīn)的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充(chōng)分说明了(le)这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具(jù)消费的(de)增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研(yán)发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显示，报(bào)告期(qī)内，富(fù)安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一池子为什么被封杀季报的十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，能(néng)够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私(sī)募(mù)的(de)明河(hé)2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的(de)房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有金地集团和(hé)大(dà)亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策(cè)略(lüè)优(yōu)选和(hé)广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对(duì)于定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部三只产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也(yě)越(yuè)来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难(nán)题(tí)。对(duì)此，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例(lì)分析：“物(wù)业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还(hái)是希望(wàng)挣的(de)是市(shì)场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是(shì)比较高的，每(měi)年到期的合(hé)同里提(tí)价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之(zhī)后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合(hé)同(tóng)周期还能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物(wù)业(yè)公(gōng)司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些固定(dìng)人员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做(zuò)到提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做到到期之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的(de)。”他进一步(bù)强(qiáng)调(diào)。

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