来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似(shì)标题的文章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却(què)持续低(dī)迷的(de)原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的(de)外(wài)部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核(hé)心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于比较高的(de)位置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而(ér)已，它主要包含(hán)的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人(rén)们(men)用自(zì)己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没(méi)有传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比活(huó)期存(cún)款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有的理财、干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不断降(jiàng)低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和(hé)企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可(kě)能会(huì)选(xuǎn)择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个(gè)面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。该居(jū)民可(kě)以将2000元(yuán)放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居(jū)民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不(bù)过(guò)和(hé)我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从(cóng)简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数(shù)据(jù)就(jiù)能(néng)观察出来。从一季(jì)度统计局居民(mín)收(shōu)支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠(gāng)杆的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以(yǐ)用债券净(jìng)发行(xíng)情况做(zuò)个(gè)参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然(rán)居民(mín)干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于居民部门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回(huí)报率确实(shí)是(shì)偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要(yào)提振实体的(de)信(xìn)心和预(yù)期(qī)。居(jū)民和企业对(duì)于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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