文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放(fàng)松或(huò)是破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带(dài)来的(de)收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别(bié)国债事实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来(lái)城(chéng)投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升反映(yìng)出了(le)地(dì)方融资平台(tái)积极化债(zhài)的(de)态度及(jí)决(jué)心，二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营(yíng)状况一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益(yì)，因(yīn)此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下(xià)降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并(bìng)不充(chōng)足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去(qù)年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经济体的平均水平(píng)，进一(yī)步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续(xù)的(de)增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民(mín)间固定资产投资(zī)增速(sù)显(xiǎn)著高于(yú)全社会(huì)固(gù)定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后(hòu)，私(sī)人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济(jì)，而(ér)是(shì)堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民消费对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对融资(zī)需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于(yú)去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的(de)一(yī)个非(fēi)常(cháng)规财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事实上是(shì)在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的(de)释(shì)放(fàng)。去(qù)年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市场一(yī)度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使(shǐ)用(yòng)了(le)专项债(zhài)的限额空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看(kàn)，中国(guó)居民(mín)的资产结构主要可以分为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产和金融(róng)资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出(chū)现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调(diào)查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的(de)差(chà)距(jù)。收入感受以及对未来收(shōu)入不确(què)定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分(fēn)别(bié)位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊t="2023年谁来加杠(gāng)杆(gān)？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706544.png">

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融工具(jù)和(hé)结构性(xìng)工具(jù)属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度(dù)新设立的房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额(é)仍(réng)为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度银行体系对(duì)企业(yè)部(bù)门发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的(de)解决(jué)办(bàn)法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决(jué)心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国(guó)家(jiā)政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在(zài)在中央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体融资(zī)需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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