文(wén)丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行(xíng)，即(jí)便(biàn)税期结(jié)束(shù)，资金(jīn)利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。③资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预(yù)计短期(qī)内，资(zī)金利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大(dà)。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银(yín)机构间流(liú)动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持(chí)以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足(zú)广义流动(dòng)性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货(huò)币(bì)工(gōng)具(jù)力度(dù)可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构(gòu)性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增(zēng)的态势(shì)。税(shuì)燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的(de)意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资金利率上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算(燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外(wài)投资(zī)者对货币政策力(lì)度以及跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月(yuè)内资(zī)金价(jià)格上行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计(jì)资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延(yán)续政策(cè)与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快(kuài)收(shōu)紧。

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