《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估(gū)全年的(de)投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的(de)事实，提醒大(dà)家(jiā)这两(liǎng)个(gè)板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的(de)部分经济金融数据传递的(de)信息都(dōu)没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市(shì)依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对(duì)市(shì)场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用(yòng)事业(yè)、汽车等(děng)行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年(nián)内高点，成交额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均(东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很多的(de)应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们日(rì)后分(fēn)析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和(hé)金融系(xì)统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国(guó)家近(jìn)期的(de)数据走(zǒu)势，出(chū)口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但(dàn)实际(jì)上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报(bào)道的居民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了(le)明(míng)显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投(tóu)资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一个(gè)明确的政策或者基本(běn)面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也(yě)判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落(luò)；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他(tā)燃料加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我(wǒ)们(men)认(rèn)为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交(jiāo)易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近(jìn)前期(qī)低(dī)位，这(zhè)为我们(men)提供了(le)布局机会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策(cè)略的(de)整体包(bāo)括(kuò)趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学期刊。

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