文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三(sān)年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预(yù)计(jì)能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来看，解(jiě)决的(de)办法大概(gài)有以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心，二(èr)季度(dù)可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。三是货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时(shí)对(duì)企业(yè)来说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能(néng)延(yán)续，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了(le)发(fā)达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面临(lín)过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持(chí)续(xù)的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增(zēng)速显著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心(xīn)受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复(fù)，最近(jìn)两年民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫(yì)情时代(dài)，居民(mín)对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间(jiān)受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度不得(dé)突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按(àn)照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可(kě)以(yǐ)分为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)和(hé)金(jīn)融(róng)资产，非金融(róng)产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多(duō)的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的(de)调(diào)查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的(de)贷(dài)款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值(zhí)随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同(tóng)样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民(mín)累计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性金融工具和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通(tōng)物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融(róng)资(zī)及(jí)加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对(duì)企业部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过(guò)去年全年(nián)的一(yī)半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了(le)一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来(lái)释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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