平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如(rú)期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货(huò)市场(chǎng)预(yù)计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。一(yī)季度(dù)美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能(néng)源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对(duì)经济(jì)的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美债利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行，美联(lián)储(chǔ)明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落(luò)滞后、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得关注。若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前(qián)值(zhí)和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议(yì)的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给(gěi)因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有(yǒu)明(míng)显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机(jī)动车(chē)和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未(wèi)耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预(yù)期(qī)改善等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更强(qiáng)或发(fā)生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提(tí)示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六(liù)个(gè)季度负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证了(le)美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部(bù)数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽(qì)车(chē)销售数量(liàng)和价(jià)格均可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。此外(wài)，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月(yuè)报显示(shì)，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国(guó)地(dì)区银行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储(chǔ)备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下(xià)半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国(guó)经(jīng)济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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