《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点大(dà)致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前(qián)期(qī)又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源(yuán)和家电(diàn)等有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市(shì)场的(de)判断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸(liǎn)市(shì)场预期(qī)次数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国经济(jì)圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期(qī)的数(shù)据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经(jīng)济的(de)复苏斜(xié)率(lǜ)明(míng)显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际(jì)上(shàng)是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷(dài)在经历(lì)了(le)积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能(néng)非但(dàn)没(méi)有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道的(de)居(jū)民提(tí)前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银(yín)行理(lǐ)财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相关产品上李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译。这说明(míng)无(wú)论是对实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在(zài)等(děng)待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一(yī)个(gè)明确(què)的政策或者(zhě)基(jī)本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修(xiū)复李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译较弱(ruò)，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物(wù)价回(huí)落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权(quán)益(yì)市场(chǎng)的买入理由(yóu)是(shì)大盘(pán)指数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者(zhě)需(xū)要(yào)高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观(guān)察各(gè)家分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个(gè)相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期(qī)刊。

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