核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期(qī)，居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居(jū)民(mín)消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然(rán)不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民信心和预(yù)期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房地(dì)产链(liàn)条修复(fù)节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏(sū)的(de)关键在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均(jūn)低于(yú)预期(qī)下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信(xìn)贷规(guī)模由“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持(chí)续(xù)回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速(sù)连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动(dòng)效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观(guān)察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资(zī)持(chí)续性的关(guān)键在于需(xū)求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决(jué)于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏(fá)力(lì)，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能(néng)指向(xiàng)居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复(fù)动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性水(shuǐ)平。乘联(lián)会(huì)数(shù)据(jù)显示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连(lián)续(xù)两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预期和(hé)购(gòu)房活动(dòng)同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为(wèi)主(zhǔ)的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放(fàng)；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的(de)主要流(liú)向应为(wèi)基建和制造业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进一步(bù)回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财政发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部(bù)分往年财政结(jié)余资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润(rùn)向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的(de)转移力度(dù)将会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持(chí)续(xù)高于去年同期(qī)水平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投(tóu)放可能会(huì)更加注重(zhòng)合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资(zī)的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速(sù)趋势(shì)性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经(jīng)连(lián)续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民(mín)存(cún)款持(chí)续(xù)保持较高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力(lì)。

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