平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季(jì)度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发(fā)行额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)，截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款偏弱美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗>，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人(rén)民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不振(zhèn)使其增量不(bù)足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力(lì)；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也(yě)意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗)点，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等(děng)方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相(xiāng)对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融(róng)资和(hé)直接融资基(jī)本延(yán)续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模(mó)持(chí)续高(gāo)于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民(mín)营(yíng)企业债券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年同期(qī)累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下(xià)发(fā)剩余批次的(de)地方债额(é)度，且提前批的(de)剩余发行额(é)度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下(xià)达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多(duō)增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年(nián)同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使(shǐ)其增(zēng)量不足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的(de)主(zhǔ)要(yào)原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现(xiàn)了(le)2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的(de)高(gāo)频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石(shí)油(yóu)沥(lì)青(qīng)开工率等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。