摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民(mín)短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部(bù)分(fēn)从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增(zēng)债(zhài)主要发行提(t顶的速度越来越快越叫的原因í)前批额度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重(zhòng)点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业融资的总量是(shì)否修复(fù)，其次是企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居(jū)民(mín)存款结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在(zài)4月再度(dù)出表回到(dào)理财(cái)，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民(mín)风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下(xià)，可能制约(yuē)了居民消费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可(kě)知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为顶的速度越来越快越叫的原因(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素(sù)反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的(de)状态，对社(shè)融不及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多(duō)增(zēng)，是(shì)社融的主要(yào)支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场对4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出(chū)市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性(xìng)指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融(róng顶的速度越来越快越叫的原因)指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依赖(lài)于(yú)降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息预期(qī)是否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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