《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信息(xī)都没(méi)有明确(què)的(de)方向(xiàng)性，股市(shì)和(hé)债市(shì)依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱的复苏(sū)力(lì)度，没(méi)有在(zài)我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处(chù)于历(lì)史低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口预(yù)测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的(de)出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大(dà)家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，为什么梅西的人缘远比c罗好需(xū)要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩(hán)的(de)战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)的风(fēng)险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提(tí)前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂(zàn)时释(shì)放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味(wèi)着居(jū)民可能非但没有明(míng)显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部(bù)分银行的(de)理财规(guī)模变化(huà)，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流(liú)并(bìng)不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实(shí)物(wù)投资(zī)还是金融投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市(shì)场(chǎng)系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅(fú)回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全(quán)球库(kù)存周期(qī)去化(huà)，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落；生(shēng)活资料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需(xū)求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基(jī)本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的(de)判断(duàn)。从技(jì)术(shù)面看，当(dāng)前权(quán)益市场的买入理由是(shì)大盘指数再(zài)度接(jiē)近(jìn)前(qián)期(qī)低(dī)位，这为(wèi)我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势(shì)为什么梅西的人缘远比c罗好和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察各(gè)家(jiā)分(fēn)析师对申(shēn)万(wàn)各(gè)行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的(de)预(yù)测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠(kào)的(de)数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业(yè)基(jī)本(běn)面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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