王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果(guǒ)大(dà)家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥分银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中(zhōng)间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然(rán)后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默(mò)默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线(xiàn)性而吸(xī)引大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)1唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥1月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性(xìng)利(lì)好，那(nà)么(me)只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资金的(de)成本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不(bù)是(shì)他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过去(q唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥ù)半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的(de)基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基(jī)金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等(děng)，则(zé)可能是(shì)买入的(de)。因为这些资(zī)金(jīn)不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的(de)投资机会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入(rù)大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依(yī)然(rán)是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象(xiàng)，银行业将(jiāng)要(yào)进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担(dān)了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升(shēng)小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质(zhì)量(liàng)的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额(é)的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的(de)工作要(yào)求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银(yín)行的合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事(shì)实之用，不代(dài)表我们对他(tā)们的(de)证券或(huò)产品的(de)推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报(bào)告。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥