“现在的(de)房(fáng)地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地(dì)杀(shā)到了(le)底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么(me)如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷(dài)款的(de)，房(fáng)企的主要资金来源(yuán)来自新盘(pán)的(de)销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是(shì)融资(zī)等(děng)各(gè)个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)房企在资本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷(dài)水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不(bù)是行业(yè)内最(zuì)高的(de)；融资成本(běn)是否是行业内(nèi)最低的(de)；建安成本是否也是(shì)业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房(fáng)企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出(chū)现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地(dì)产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控(kòng)股等(děng)国央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数(shù)。而更(gèng)加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国(guó)央企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未来(lái)市(shì)场，以及(jí)过于激(jī)进的(de)扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预计今年会(huì)有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一(yī)半也主要集(jí)中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的(de)净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏速度并没(méi)有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发(fā)展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积(jī)极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度(dù)与(yǔ)净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是(shì)以同(tóng)一筛选(xuǎn)标(biāo)准来(lái)看国(guó)央(yāng)企与民(mín)营房(fáng)企，但(dàn)在(zài)各维度的实(shí)际(jì)表(biǎo)现上，国央企确(què)实会(huì)更胜一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然(rán)优(yōu)势(shì)。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企，但(dàn)这也并不(bù)意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)河北保定技校排名，保定技校前十名2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中(zhōng)国回报灵活(huó)配(pèi)置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的(de)几(jǐ)只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和(hé)其(qí)自身的(de)基本面表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三(sān)年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母净利(lì)润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区(qū)的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较(jiào)为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭(háng)州网数据(jù)显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较突(tū)出(chū)表现，也(yě)让滨江集(jí)团(tuán)的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房企排名已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受了(le)信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下(xià)游(yóu)家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料河北保定技校排名，保定技校前十名(liào)供应商，而下(xià)游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在(zài)进入存量房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属性的家(jiā)装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住(zhù)房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居(jū)前两位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是(shì)富(fù)安娜(nà)和水星(xīng)家(jiā)纺，特(tè)别是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活(huó)类(lèi)产品的研(yán)发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报(bào)告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上(sh河北保定技校排名，保定技校前十名àng)市(shì)公(gōng)司一季报(bào)的十大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同(tóng)时(shí)重仓的(de)房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还(hái)有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表现最(zuì)好的(de)是志邦家(jiā)居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还(hái)是(shì)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发(fā)策略优选和(hé)广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了(le)持股，而这两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的(de)物(wù)业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例分析(xī)：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期的(de)合(hé)同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产品提(tí)价的公司很(hěn)少，因为物(wù)业(yè)公司(sī)很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不(bù)过服(fú)务(wù)没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做(zuò)到(dào)提价难(nán)度是非常大的。但是该公司(sī)能在业(yè)内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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