平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势(shì)，市场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示(shì)下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商(shāng)的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期和(hé)前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)与外出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们测(cè)算，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际能(néng)源价区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能(néng)源分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个(gè)人消费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务(wù)消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财(cái)产性利(lì)息(xī)收(shōu)入的上升、实际(jì)收入(rù)上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国(guó)经(jīng)济下行(xíng)与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽(qì)车(chē)等耐(nài)用品消(xiāo)费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机(jī)动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增(zēng)长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格(gé)均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价(jià)格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至2区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护(hù)油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气(qì)储(chǔ)备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年(nián)末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确(què)地(dì)表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息(xī)的(de)预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率对(duì)美国经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

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