《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整体观(guān)点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的(de)表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大(dà)致(zhì)符(fú)合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没(méi)有定价充分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经(jīng)济金融数(shù)据传(chuán)递的信(xìn)息(xī)都(dōu)没(méi)有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依(yī)然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没(méi)有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则trong>进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如(rú)每(měi)年大(dà)家对出(chū)口(kǒu)进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确(què)实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩(hán)的(de)战(zhàn)略意图(tú)之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈(quān)，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要(yà凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则o)一(yī)环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡(héng)的重(zhòng)要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷(dài)一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年(nián)4月的(de)社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是(shì)比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一(yī)季度社(shè)融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积(jī)压需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷(dài)的(de)意愿，反(fǎn)而(ér)在加大(dà)还贷的(de)量，这与(yǔ)前(qián)段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完(wán)全统(tǒng)计的(de)4月部分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明(míng)无论(lùn)是(shì)对实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部(bù)门(mén)的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回(huí)落(luò)，主要(yào)受上年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料(liào)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然(rán)气(qì)开(kāi)采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以(yǐ)及(jí)产业(yè)周期带来(lái)的(de)食品价(jià)格(gé)下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难(nán)回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机(jī)会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面(miàn)看，当(dāng)前权(quán)益(yì)市(shì)场的买入(rù)理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再(zài)度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析(xī)师(shī)对申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房(fáng)地(dì)产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预(yù)期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。