文：天(tiān)风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银(yín)行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就(jiù)会发现他们(men)的(de)问题其实(shí)来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽(suī)然他的(de)资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过于(yú)集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同时(shí)从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题(tí)不(bù)是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题(tí)。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是(shì)债(zhài)权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国(guó)非金(jīn)融(róng)企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并(bìng)没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次(cì)贷(dài)危(wēi)机(jī)一样(yàng)，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美(měi)国的(de)信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长(zhǎng)的用户(hù)量让(ràng)大家(jiā)相信科(kē)技企(qǐ)业(yè)可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入(rù)比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科(kē)技企(qǐ)业主要通过(guò)回购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　香港名媛是做什么的rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按(àn)照市(shì)值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)的(de)水平明(míng)显强于(yú)小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大(dà)市(shì)值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利(lì)率的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资本(běn)与科(kē)创投资深度(dù)融合的商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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