核(hé)心观点

　　事(shì)件氯化钾相对原子质量是多少，strong>：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍(réng)维持(chí)较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷(dài)款的组合(hé)，则指向居民(mín)信心依(yī)然不足。居民部门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策(cè)落地不(bù)及(jí)预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融(róng)资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道在(zài)经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信(xìn)贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回(huí)升(shēng)2个(gè)月(yuè)，并(bìng)且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的(de)力(lì)度依赖于(yú)持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发(fā)力，商(shāng)业银行(xíng)信贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿较强，一季(jì)度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱(ruò)。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后(hòu)续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一(yī)则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续(xù)宽松(sōng)，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资(zī)持(chí)续性的关(guān)键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业融(róng)资需求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前(qián)居民就业(yè)和收入明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖(tuō)累(lèi)居民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部门持续流向居民(mín)部(bù)门(mén)，而(ér)居(jū)民(mín)部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民(mín)部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居(jū)民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大(dà)幅降价(jià)促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个(gè)大中城市的(de)商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改(gǎi)善态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前(qián)，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民(mín)储蓄(xù)意(yì)愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期(qī)持续改善增(zēng)强融资需(xū)求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需(xū)两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较(jiào)强(qiáng)的(de)年份(fèn)，财(cái)政(zhèng)部也均在前一(yī)年(nián)度末提前下达了次(cì)年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速(sù)的(de)6个(gè)月移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和(hé)贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而(é氯化钾相对原子质量是多少，r)不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随着经济复(fù)苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复(fù)的(de)稳(wěn)定(dìng)性和(hé)持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率则有赖(lài)于居(jū)民预(yù)期继续(xù)改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的(de)相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠(kào)前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷(dài)高增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩，并(bìng)且(qiě)居(jū)民存(cún)款持续保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策(cè)进一步(bù)加(jiā)力(lì)。