核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资(zī)明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循(xún)环效率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也(yě)是后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修(xiū)复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激(jī)活(huó)居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资(zī)在前置发力后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回(huí)落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的(de)持续回升一般指向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存(cún)量(liàng)同比增速连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增(zēng)融(róng)资(zī)的回(huí)落(luò)，信贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融(róng)资需求的修(xiū)复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下(xià)，货币(bì)、信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增(zēng)。但随(suí)着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际(jì)回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求(qiú)下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金(jīn)的(de)供给端(duān)并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融(róng)资服务于(yú)消费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居(jū)民就业和收入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾(qīng)向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业(yè)率持续处(chù)于接近20％的(de)历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民部(bù)门(mén)，而居(jū)民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账(zhà士官生是什么意思，大学士官生是什么ng)户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售(shòu)的(de)好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势(shì)，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入(rù)分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和制造(zào)业(yè)等政(zhèng)策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下(xià)达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的(de)前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比(士官生是什么意思，大学士官生是什么bǐ)增速(sù)则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的(de)过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和(hé)央行(xíng)结(jié)存(cún)利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会(huì)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续(xù)减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预期继(jì)续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前(qián)发力(lì)的(de)诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以(yǐ)来(lái)政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改善预期(qī)是(shì)社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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