核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万(wàn)一(yī)级(jí)行业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表(biǎo)现较差，在(zài)“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以(yǐ)来的(de)时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能(néng)源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义(zhǎng)风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行(xíng)业权(quán)重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创(chuàng)业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回(huí)顾(gù)历史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上涨第(dì)一阶段(duàn)，可(kě)以发现期(qī)间市(shì)场(chǎng)往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短(duǎn)期(qī)明显的(de)上(shàng)涨，但由于(yú)此时(shí)基(jī)本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情(qíng)中数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质(zhì)属于政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字(zì)经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一(yī)步催化市场(chǎng)情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮(lún)驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自(zì)低(dī)估值的(de)国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国(guó)央(yāng)企价值实(shí)现，相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关(guān)板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格(gé)偏成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与价值(zhí)指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季(jì)报(bào)数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代(dài)化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速(sù)同(tóng)比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于(yú)牛(niú)市(shì)初期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合来(lái)看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程(chéng)，未(wèi)来(lái)短期(qī)内市场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的(de)成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月(yuè)初以来(lái)就提出(chū)TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们(men)的(de)判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和(hé)技术驱动下数字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关(guān)注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的(de)重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的(de)结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国(guó)消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注(zhù)中特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方向，即关系(xì)国(guó)计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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