《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻(gōng)和防(fáng)守(shǒu)的(de)理(lǐ)由(yóu)都(dōu)不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50>

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基(jī)调(diào)下(xià)开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看(kàn)，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政策(cè)的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依(yī)然在(zài)通胀、就(jiù)业数(shù)据(jù)、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续(xù)的配置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒(méi)等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反而(ér)出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了(le)一(yī)季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑(huá)，这意(yì)味着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由于(yú)前期(qī)的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财经委会议(yì)和(hé)国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动(dòng)力不(bù)足(zú)、复苏势头(tóu)不(bù)稳(wěn)的(de)问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作重点是(shì)恢(huī)复和(hé)扩(kuò)大需(xū)求，但(dàn)同时也(yě)明确(què)不(bù)会再走老路——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的(de)产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政(zhèng)策(cè)需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的(d济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50e)运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方面需要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源(yuán)拉(lā)动(dòng)，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突(tū)破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了(le)过(guò)去几年(nián)的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的(de)重心。以人工智(zhì)能为代表的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这(zhè)需(xū)要从一(yī)个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会(huì)上(shàng)看到(dào)价值(zhí)投资者很(hěn)重要(yào)的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的(de)，随着事实的(de)清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业现(xiàn)代化，科(kē)技自(zì)主可(kě)用，数字化(huà)、高(gāo)端(duān)化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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