4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居(jū)民(mín)融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金(jīn)，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和(hé)就(jiù)业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度略有(yǒu)改善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改(gǎi)善(shàn)；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的(de)是财政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的状态(tài)，对社融(róng)不(bù)及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多(duō)增(zēng)，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前(qián)债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出(chū)部(bù)分投(tóu)资者预(yù)期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他(tā)金融(róng)性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期(qī)的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流(liú)动性维持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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