王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低(dī)估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不(bù)高(gāo)。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的(de)事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也(yě)有类似(shì)的情况：没(méi)有明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了(le)。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利(lì)能力(lì)保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们(men)不会因为(wèi)股(gǔ)息(xī)率诱人而(ér)买入，他们(men)的(de)任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一(yī)季度较(jiào)上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走出了(le)一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可(kě)能(néng)是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的(de)是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素(sù)中，资金成(chéng)本(běn)应该是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替(tì)代(dài)的投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数(shù)量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资金买(mǎi)入(rù)了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味(wèi)与公(gōng)募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的(de)资金，买入了高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多(duō)银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票(piào)对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大(dà)影(yǐng)响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利(lì)率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领(lǐng)域，其(qí)他方面(miàn)的(de)工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于(yú)净(jìng)息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定的(de)利(lì)润用于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和(hé)合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报告。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚