文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽(suī)然他的(de)资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次(cì)贷(dài)危机(jī)后监(jiān)管对(duì)银行特别(bié)是大银(yín)行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题出(chū)在(zài)负债(zhài)端，这(zhè)并不是(shì)他自(zì)己的问题(tí)，而是储(chǔ)户(hù)的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出(chū)巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美(měi)国(guó)银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业(yè)深(shēn)度结(jié)合的这(zhè)种商业(yè)模式(shì)来说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只不过叠(dié)加(jiā)了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房(fáng)地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应(yīng)求(qiú)，购物(wù)中(zhōng)心已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日(rì)黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图(tú)等信息(xī)科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了创投企业和科技(jì)公(gōng)司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小(xiǎo)型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)都不(bù)会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要(yào)小得多(duō)。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对(duì)金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科(kē)网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发(fā)展以及美国(guó)的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信科技(jì)企业(yè)可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大(dà)量公司(sī)甚至(zhì)只是(shì)在名称上(shàng)添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的(de)因特网服(fú)务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大(dà)的用户(hù)群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。<上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费/sdt>

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务(wù)收(shōu)入(rù)创造了(le)高(gāo)水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流的水(shuǐ)平(píng)明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业(yè)若不(bù)能产生利(lì)润和(hé)现金流(liú)，在高利率的(de)环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠(qú)道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金(jīn)融(róng)资本与科创投资深度(dù)融合(hé)的商(shāng)业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济(jì)深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

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