文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预(yù)期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破(pò)局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生的利(lì)息(xī)等成本，企(qǐ)业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收入预期(qī)受(shòu)到(dào)了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负债表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也(yě)将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的(de)上升反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币(bì)政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的(de)时期，企业整体的(de)经营(yíng)状(zhuàng)况一般(bān)也(yě)较好，企业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资和生产带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延(yán)续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部(bù)门投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私(sī)人部(bù)门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没(méi)有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也(yě)在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因(yīn)此居民部(bù)门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门(mén)只能严(yán)格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同(tóng)比出(chū)现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身(shēn)的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格(gé)的下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得(dé)居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值(zhí)随同比有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反(fǎn)映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入(rù)和信心仍(réng)未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额(é)度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划(huà)余(yú)额仍(réng)为零。由(yóu)于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务(wù)累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总(zǒng)的(de)债(zhài)务(wù)规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度银行体系对(duì)企业部(bù)门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全(quán)年的一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一趋势(shì)，并(放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量(liàng)工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期。

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