王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注度(dù)并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在(zài)3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面(miàn)去猜(cāi)测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌(diē)，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一(yī)些(xiē)资金的(de)成本(běn)，那(nà)么这些资金(jīn)自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率(田井读什么字，畊和耕的区别lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大(dà)部(bù)分A股银(yín)行股的(de)基金(jīn)持仓比例(lì)是(shì)下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　田井读什么字，畊和耕的区别p>

　　（一(yī)季度(dù)基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季(jì)度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收(shōu)益，更多(duō)的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有可能(néng)是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本(běn)应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利(lì)率较低(dī)、资(zī)金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投资机会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外资(zī)确实在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投(tóu)资(zī)者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季(jì)度田井读什么字，畊和耕的区别各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与(yǔ)公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的(de)银行股(gǔ)行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多(duō)银行股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高(gāo)股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有(yǒu)实(shí)质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年大行承(chéng)担了一(yī)些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市场格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了(le)一(yī)些调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变(biàn)化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入(rù)高股息股票(piào)的(de)投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报(bào)告。

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