平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增(zē安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统ng)2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于(yú)2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出(chū)企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关(guān)高频开工率和(hé)重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金额数据(jù)看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基(jī)建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融(róng)增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩(suō)量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷(dài)款(kuǎn)发行(xíng)规模(mó)持续(xù)高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一(yī)季(jì)度末(mò)，2022年10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融(róng)资(zī)支持(chí)工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才能发出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别(bié)多(duō)增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略(lüè)低(dī)于(yú)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能(néng)是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高(gāo)频(pín)指标(biāo)出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资(zī)额(é)约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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