《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分享中（查(chá)看原文(wén)），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机(jī)会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要(yào)的(de)理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调(diào)整的(de)开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)一个重要(yào)理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难(nán)用清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此才(cái)有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且今(jīn)年国(guó)内(nèi)的(de)政策本身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估(gū)依(yī)然(rán)既(jì)有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事实。除了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定(dìng)修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前(qián)也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业(yè)绩(jì)的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价(jià)效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的(de)全年主线(xiàn)之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了(le)一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底强调接下来(lái)一段时间(jiān)的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域(yù)，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关(gu最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词ān)注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于制度(dù)保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去(qù)几年的非常(cháng)态(tài)之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每(měi)个(gè)主体充满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一(yī)个(gè)更高的角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策(cè)力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的是(shì)什么(me)样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资(zī)者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明(míng)确的(de)诗(shī)与远方，需(xū)要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的(de)中间状态(tài)是周期(qī)与(yǔ)消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学(xué)管(guǎ最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词n)理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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