分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策(cè)工具(jù)，我们判断二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们(men)的(de)预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示(shì)了(le)一季度信(xìn)贷的(de)大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是(shì)主要投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法)-同业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回落(luò)对应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观(guān)点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致(zhì)表外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依(yī)据(jù)存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收(shōu)益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的(de)预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关(guān)；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到(dào)部分(fēn)释(shì)放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们(men)认(rèn)为(wèi)就(jiù)是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大规模投放或对(duì)后续(xù)月份有(yǒu)所透支(zhī)，二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下(xià)行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议(yì)对货(huò)币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了(le)去(qù)年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货(huò)币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据(jù)，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等领域的(de)信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策(cè)将继(jì)续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的各(gè)月(yuè)构(gòu)成差异化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法strong>

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再次(cì)降准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下(xià)行及失业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可能(néng)在(zài)四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速(sù)水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含(hán)可以完美(měi)对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制作自(zì)己的模板