《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和(hé)防守的理由(yóu)都不是(shì)非常(cháng)清(qīng)晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布(bù)长期的产业(yè)政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的(de)目(mù)光，投资(zī)者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经(jīng)和(hé)之前有很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)一个(gè)重要理由(yóu)是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往(wǎng)是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的(de)方(fāng)向(xiàng)，而且今(jīn)年(nián)国内的(de)政策本(běn)身也不是大(dà)开大合。新出(chū)台的(de)政策(cè)更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美(měi)联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传递(dì)的(de)混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也(yě)有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定(dìng)的(de)一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我(wǒ)们(men)看(kàn)好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利(lì)还(hái)在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的(de)修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而(ér)明(míng)确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个(gè)会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议(yì)和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业(yè)体系下(xià)的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下(xià)来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济(jì)发(fā)展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完(wán)整的系(xì)统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需(xū)要(yào)协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需(xū)要(yào)关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力(lì)资源(yuán)拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个(gè)主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源(yuán)的(de)差距(jù)，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的(de)投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一(yī)次的(de)鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看到价(jià)值投资(zī)者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实(shí)的(de)清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这(zhè)个路(lù)径(jìng)，我们(men)从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资(zī)的上限是(shì)产业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确(què)的(de)诗与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能(néng)进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

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　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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