《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们也(yě)提(tí)醒大(dà)家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板块短期(qī)可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们(men)的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没(méi)有明确(què)的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力(lì)度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市场的(de)判(pàn)断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业处(chù)于历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于(yú)前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初(chū)的出口(kǒu)确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰(xī)地知道(dào)欧美(měi)日(rì)韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几年(nián)做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地(dì)融(róng)入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战略(lüè)的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看到(dào)，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的(de)，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再(zài)度(dù)回归(guī)比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻(wén)报道(dào)的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市(shì)场上资金(jīn)回(huí)流并(bìng)不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低(dī)风险低波动(dòng)的相(xiāng)关(guān)产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益(yì)市场系(xì)统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明确(què)的(de)政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生活吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品价格下(xià)跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗着下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋(qū)势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变化(huà)，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对(duì)申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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