王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银(一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗yín)行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化(huà)。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近两个月(yuè)时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股的(de)大(dà)行情(qíng)，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大(dà)线(xiàn)性(xìng)而吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事(shì)情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那(nà)么(me)只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的成本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生(shēng)觉得银行(xíng)股的估(gū)值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能并没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的(de)就是以股票型公募基(jī)金(jīn)为代(dài)表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是(shì)相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他(tā)们不会(huì)因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的(de)任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股(gǔ)的基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可(kě)能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相(xiāng)对(duì)收益，更多(duō)的(de)是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而(ér)决(jué)定(dìng)他们买入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是(shì)个(gè)重(zhòng)要(yào)因(yīn)素。目前，我(wǒ)国(guó)近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息(xī)率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们(men)的(de)资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我(wǒ)国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外(wài)一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而(ér)资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间(jiān)的一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了(le)一些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投(tóu)放利(lì)率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金融服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年(nián)同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业(yè)这几年(nián)由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要(yào)留(liú)存一定的(de)利润(rùn)用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的(de)证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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